甲骨文守住信用线，AI牛市开始算账

甲骨文守住信用线，AI牛市开始算账

保险价格先于股价报警

10月15日，路透社报道，为美国科技公司债券违约提供保险的成本创下历史新高。这种保险叫信用违约互换（CDS），报价以基点计算，基点越高，市场认定的违约概率越大。数据中心运营商CoreWeave的五年期CDS突破1000个基点。按路透社的换算，这相当于未来五年违约概率接近63%，而一年前约为30%。

甲骨文一夜走阔二十六个基点

同一天，甲骨文的五年期CDS走阔26个基点，达到创纪录的288个基点；软银走阔24个基点至424个基点。上述数据来自标普全球市场财智。路透社补充说，亚马逊、Alphabet、Meta和英伟达的CDS也处在历史最宽水平，但涨幅远小于甲骨文。

导火索埋在别家的债券里

这轮抛售不是从甲骨文开始的。Seeking Alpha报道，CoreWeave 2032年到期的债券跌到面值的77美分，公司股价10月14日下跌15.46%，次日盘前又跌6%。CNBC同日报道，CoreWeave部分债券收益率接近15%；甲骨文股价当天跌近7%，其票息6.25%、2032年到期的债券到期收益率升至7.24%。

标普七月已把它压到BBB-

CNBC在10月19日的报道中提醒，甲骨文目前的标普评级是BBB-，正好是投资级的最低一档。标普7月下调评级时给的理由很直接：快速扩张的基础设施业务抬高了公司整体信用风险，2027年的经营现金流也会走弱。

真正的窟窿是自由现金流

截至2026年5月的财年末，甲骨文含租赁的总债务约1670亿美元，上年同期是1090亿美元。8月当季利息支出14.3亿美元，同比增55%。第一财季资本开支285亿美元，上年同期只有85亿美元，自由现金流为负54亿美元。公司对本财年资本开支的指引是900亿至950亿美元，管理层把净现金资本开支上限设在700亿美元以内，但没有给出自由现金流转正的时间表。

公司与标普都说回报在后面

标普在降级报告里同时写道，AI基础设施业务"有很强的经济回报"，项目爬坡后会产出强劲的自由现金流，它预测2027财年自由现金流缺口接近420亿美元。甲骨文管理层的说法是，成熟项目的自由现金流转换率约为税后EBITDA的100%；第一财季新签的300多亿美元AI合同不需要公司额外投入资本，因为客户预付、自带硬件并由供应商融资。公司计划本财年通过股债合计融资约400亿美元，其中包括200亿美元的市价增发。

降级会触发被动抛售

德意志银行全球宏观研究主管Jim Reid在报告中指出，甲骨文已经是AI板块的"风向标"，一旦评级跌进垃圾级，"可能迫使只能持有投资级债券的投资者抛售"。按Seeking Alpha引述的分析，约1200亿美元甲骨文债券会在降级后自动退出投资级指数。Dynasty Financial Partners的Nerney则把这轮动荡称为一次"融资测试"，要么通过，要么失败。

银行也在往外递包袱

摩根大通与三菱日联花了六个多月，试图转手一笔创纪录的380亿美元建设贷款，标的是得州和威斯康星州与甲骨文相关的数据中心；据相关报道，部分银行已愿意折价把份额卖给非银买家。Axios此前还披露，甲骨文就新墨西哥州"木星项目"向开发商发出了不可抗力通知。

高盛说股票还没跟上

高盛交易台在10月16日盘后写道，AI信用利差、尤其是超大规模云厂商的利差处在年内最宽水平，上一次接近这个位置时，相关股票还低了15%。甲骨文10月16日收于128.31美元，单日跌4.6%，比322.54美元的52周高点低约六成。10月14日那根8.8%的长阴线，起因是9月CPI同比升到3.7%，压低了降息预期。

十月二十八日是头一道关口

甲骨文将于10月28日举行投资者日，市场等着看融资安排、项目进度和自由现金流口径。公司6640亿美元的剩余履约义务里，接近一半来自与OpenAI的3000亿美元五年合同，而这份合同2027年才开始付款，每年约600亿美元。摩根大通6月估算，到2030年AI相关债务发行将达4.1万亿美元；超大规模云厂商已占全球投资级债券发行量的10%。

谁在硬扛，谁在观望

甲骨文不是CoreWeave。它上季经营现金流231亿美元、同比增长184%，云基础设施收入增121%，这是它还能撑住评级的底气。但债券市场已经把一家投资级公司按垃圾级定价，股票市场还在为6640亿美元订单付溢价。两边迟早要对齐，10月28日就是对齐的第一回合。