瑞穗列出七條理由：長鑫4F²嚇不倒美光與閃迪

瑞穗列出七條理由：長鑫4F²嚇不倒美光與閃迪

瑞穗勸投資人別恐慌拋售

10月13日，瑞穗證券TMT分析師喬丹·克萊恩向客戶發出報告，逐一列出"中國長鑫存儲的宣稱爲何不威脅美光與閃迪"的七條理由。他的核心話術很直接："如果我持有MU、SNDK、SK海力士或三星，我不會因爲長鑫高管前一天關於先進DDR5設計路線圖的言論而恐慌賣出。這件事短期內什麼都沒改變，值得緊盯，僅此而已。"這與前一日由"威脅論"主導的市場敘事正面相對，也讓連續下跌的存儲板塊第一次出現像樣的反駁聲音。

長鑫稱年底交付服務器內存

長鑫總裁在10月10日上海的集成電路與芯片封裝大會上表示，首款基於4F²單元的服務器DDR5 RDIMM將在年底前推出：單元採用垂直環繞柵極晶體管，面積較現行6F²縮小約三分之一，同等面積下密度可提升30%至50%，相關專利族超過300個。第一財經、Tom's Hardware等媒體均指出，該產品目前沒有公佈速度與容量。

缺規格缺良率也缺客戶認證

克萊恩的第一組理由直指證據鏈：長鑫未公佈完整規格、未經驗證的良率、客戶認證結果，也沒有任何商業化規模出貨承諾。"年底發佈一款產品，不能與三星據報2028年的量產目標直接相比；發佈會不等於製造成熟度、良率或成本競爭力。"他引述的Digitimes報道被他評價爲"更平衡"，同樣給長鑫的進展宣稱潑了冷水。

單元變小不等於成本更低

他反駁了"單元更小=芯片更便宜"的直覺：工藝複雜度、良率與集成度共同決定最終成本，而長鑫在這些環節尚未證明能與在位者持平。同日另一份市場綜述補充，長鑫的晶圓產能據報已用滿2026年規劃，單位成本不低、甚至高於現有廠商。

現在談供給過剩爲時過早

最令投資人不安的是"新增供給沖垮漲價週期"。克萊恩的回應是：長鑫尚未展示4F²的量產成功與經驗證的良率、性能，"因此現在斷言供給過剩迫在眉睫爲時過早"。他強調該產品是常規服務器DRAM，不是AI加速器機架所依賴的HBM，而出口管制也暫時把HBM擋在長鑫門外；路透社9月18日的判斷是，AI帶動的存儲緊缺至少持續到2027年，長鑫是在一個仍在擴張的市場裏增加供給。

美光首當其衝 閃迪相對安全

從產品結構看，兩家受影響的路徑不同：閃迪主營NAND閃存，長鑫的4F²針對DDR5。Cantor Fitzgerald認爲這次拋售"標題比現實更嚴重"，BMO的哈什·庫馬重申NAND供不應求將持續到2027年、甚至2028年。Motley Fool直言長鑫芯片目前主要供給手機低端市場、也尚未成規模做NAND，"對美光的風險大於閃迪"。克萊恩也不諱言長期風險："你不能無視長鑫和它的NAND同行長江存儲，我也沒有這麼做"——他指長鑫正大力投資服務中國本土客戶。

股價四連跌恐慌仍未止息

報告未能立刻止跌：週一美光跌3.88%收於989.04美元，閃迪跌5.97%收於1,487.33美元，存儲類股單日蒸發約1,080億美元市值；週二美光盤中一度觸及931美元，收953.19美元、跌3.62%，爲連續第四個交易日下滑並創9月16日以來新低，閃迪低見1,401美元、當日跌幅逾3%。首爾週二SK海力士跌10%、三星跌7.4%，費城半導體指數連續第五個交易日下挫。場外名人的悲觀留言被多家媒體列爲當日情緒因素之一。

長鑫份額一年從4%升到10%

反駁不等於輕敵。Counterpoint估算長鑫二季度全球DRAM收入份額約10%，一年前僅4%；另有口徑爲7%、全球第四。Morningstar分析師認爲，若4F²更早成功量產將"極大改善"長鑫的競爭地位，但從發佈到"良率可行的商業化生產"仍有相當距離；另有報道稱長鑫DDR5良率約50%，低於商用通常所需的80%至90%。

三個觀察點：規格公佈、良率驗證與出口管制

後續有三個觀察點：長鑫年底前是否公佈速度、容量與可驗證良率；三星2028年量產時間表是否被改寫；美國出口管制是否擴至刻蝕與原子層沉積設備。美光一側，董事會已批准351.6億美元回購計劃、12月9日起實施，瑞穗10月1日將其目標價從1,300美元上調至1,400美元；ASML與臺積電財報在即，克萊恩認爲這輪拋售反而降低了持倉風險。