甲骨文守住信用線，AI牛市開始算賬

保險價格先於股價報警

10月15日，路透社報道，爲美國科技公司債券違約提供保險的成本創下歷史新高。這種保險叫信用違約互換（CDS），報價以基點計算，基點越高，市場認定的違約概率越大。數據中心運營商CoreWeave的五年期CDS突破1000個基點。按路透社的換算，這相當於未來五年違約概率接近63%，而一年前約爲30%。

甲骨文一夜走闊二十六個基點

上述數據來自標普全球市場財智。路透社補充說，亞馬遜、Alphabet、Meta和英偉達的CDS也處在歷史最寬水平，但漲幅遠小於甲骨文。

導火索埋在別家的債券裡

這輪拋售不是從甲骨文開始的。

標普七月已把它壓到BBB-

CNBC在10月19日的報道中提醒，甲骨文目前的標普評級是BBB-，正好是投資級的最低一檔。標普7月下調評級時給的理由很直接：快速擴張的基礎設施業務抬高了公司整體信用風險，2027年的經營現金流也會走弱。

真正的窟窿是自由現金流

公司與標普都說回報在後面

標普在降級報告裡同時寫道，AI基礎設施業務"有很強的經濟回報"，項目爬坡後會產出強勁的自由現金流，它預測2027財年自由現金流缺口接近420億美元。甲骨文管理層的說法是，成熟項目的自由現金流轉換率約爲稅後EBITDA的100%；第一財季新籤的300多億美元AI合同不需要公司額外投入資本，因爲客戶預付、自帶硬件並由供應商融資。

降級會觸發被動拋售

德意志銀行全球宏觀研究主管Jim Reid在報告中指出，甲骨文已經是AI板塊的"風向標"，一旦評級跌進垃圾級，"可能迫使只能持有投資級債券的投資者拋售"。按Seeking Alpha引述的分析，約1200億美元甲骨文債券會在降級後自動退出投資級指數。Dynasty Financial Partners的Nerney則把這輪動盪稱爲一次"融資測試"，要麼通過，要麼失敗。

銀行也在往外遞包袱

摩根大通與三菱日聯花了六個多月，試圖轉手一筆創紀錄的380億美元建設貸款，標的是得州和威斯康星州與甲骨文相關的數據中心；據相關報道，部分銀行已願意折價把份額賣給非銀買家。Axios此前還披露，甲骨文就新墨西哥州"木星項目"向開發商發出了不可抗力通知。

高盛說股票還沒跟上

高盛交易臺在10月16日盤後寫道，AI信用利差、尤其是超大規模雲廠商的利差處在年內最寬水平，上一次接近這個位置時，相關股票還低了15%。甲骨文10月16日收於128.31美元，單日跌4.6%，比322.54美元的52周高點低約六成。10月14日那根8.8%的長陰線，起因是9月CPI同比升到3.7%，壓低了降息預期。

十月二十八日是頭一道關口

甲骨文將於10月28日舉行投資者日，市場等着看融資安排、項目進度和自由現金流口徑。公司6640億美元的剩餘履約義務裡，接近一半來自與OpenAI的3000億美元五年合同，而這份合同2027年才開始付款，每年約600億美元。摩根大通6月估算，到2030年AI相關債務發行將達4.1萬億美元；超大規模雲廠商已佔全球投資級債券發行量的10%。

誰在硬扛，誰在觀望

甲骨文不是CoreWeave。它上季經營現金流231億美元、同比增長184%，雲基礎設施收入增121%，這是它還能撐住評級的底氣。但債券市場已經把一家投資級公司按垃圾級定價，股票市場還在爲6640億美元訂單付溢價。兩邊遲早要對齊，10月28日就是對齊的第一回合。